这是雪贝财经第349篇原创文章

作者：刘利平

策划：老胡

在公众舆论的视野里，很难定义俞敏洪是一位狡黠的商人，还是一位对财富不屑一顾的“知识英雄”或“帮助学生改变命运的教育家”。这些角色虽然并不冲突，但也鲜少有人能在其之间不断横跳，尤其是横跳的成本涉及到利益相关方。

就像在将“与辉同行”全盘出售给董宇辉的这笔交易中，当俞敏洪以一种极尽慷慨的姿态展现自己的高风亮节、成人之美时，他几乎忘掉了这一切都是建立在对中小股东应有利益不屑一顾的基础之上。

我们首先有必要明确：

第一、东方甄选是一家上市公司，俞敏洪虽是实控人，但并非全资持股，中小股东占比在42%以上。题中之义是这家公司的投资决策不仅事关实控人的利益，也事关中小股东的利益，而后者的利益尤其应该得到关注，这决定了一家公司治理状况的优劣。

第二：一家以直播带货为主营业务的公司，其核心资产是旗下优质KOL、相关平台账号和商标、以及品牌等核心知识财产。也就是说，董宇辉不仅仅是一个自然人，一位员工，他也是一个IP（即“知识财产”），是与辉同行这家公司的最核心资产。

我们再来看，即将被出售的目标公司，即“与辉同行公司”对于东方甄选这家上市公司意味着什么？

“与辉同行”是2023年12月份因东方甄选内部“小作文”事件后，董宇辉跳出“东方甄选”矩阵、自立门户而成立的一个独立的品牌，其主账号是“与辉同行”。这个独立品牌的核心IP为董宇辉本人，但所属公司（即 与辉同行（北京）科技有限公司）由东方甄选100%控股，所有业绩和利润都百分百归属东方甄选公司。

对于东方甄选，董宇辉又意味着什么？东方甄选作为上市公司原名称为新东方在线，原有主营业务为在线教育。在中国政府推出教育“双减”政策后，这家公司的主营业务受到重创，后将直播带货作为转型方向，但在很长一段时间内都未有起色。

直到2022年6月份，在东方甄选直播间出口成章的董宇辉爆火，其以“双语带货”、“文艺带货”的独特风格快速出圈，并很短时间内让“东方甄选”在抖音平台主账号的粉丝量成倍上涨，最多时吸引了超过3000万关注者。不论是关注者数量、带货GMV都处于各类排行榜中的“顶流”之列。

董宇辉成为现象级顶流的过程中，同步带动的是资本市场对上市公司的追捧。2022年6月起，在半年之内，东方甄选的股价从不足4港币上涨到最高超过75港币，整体市值也从40亿港币左右上涨到接近千亿港币，涨幅在25倍之多。上市公司市值暴增的触发点就是起始于在董宇辉开始爆火。新东方在线在这一过程中索性将上市公司改名为“东方甄选”，并将直播带货作为主营业务。

这其中，董宇辉的IP价值无疑是东方甄选的核心资产，其一举一动甚至可以直接影响到东方甄选的股价大幅涨跌。

如果说董宇辉服务于“东方甄选”主账号时，其对上市公司的营收与利润的评估难以量化。那么，当其成立属于自己的品牌“与辉同行”时，其价值很大程度上可以被量化。

第一，看其在抖音官方带货榜上的排名。2024年3月份，辉同行直播间以超6亿元GMV位居榜首，接近第二名与第三名之和，相比之下，东方甄选只有2.86亿元，位居第五。

第二、看主账号的关注者数量。截止到2024年7月25日晚间，东方甄选主账号在抖音的关注者数量为2986万，而与辉同行主账号的关注者数量为2161万。与辉同行账号运营时间尚只有半年。

第三、看与辉同行自2023年12月22日成立至2024年6月30日止期间的业绩。此期间，与辉同行实现的未经审核除税前溢利约为人民币1.89亿元，纯利约为人民币1.41亿元。这一盈利能力是什么概念？一个可以用来参考的数据指标是东方甄选截至2023年11月30日止六个月创造的净利润是2.49亿元。双方的营收数据无从比较，虽然与辉同行公司的收入独立核算，但东方甄选从未披露。

以上数据指标并不全面，考虑到与辉同行在后台及供应链方面仍由东方甄选团队支持，两者在数据指标上不可完全分立。

但是，这并不影响我们得出一个结论，即与辉同行公司是东方甄选作为一家上市公司的核心资产。而董宇辉作为IP又是与辉同行公司的核心资产。

在明确上述事实后，我们以下该说重点了。

在2024年7月25日晚间，东方甄选在港交所披露的这份关于将与辉同行公司所有股权出售给董宇辉的交易公告，几乎是对中小股东利益与智商的无视。

最让人诧异之处是，对与辉同行公司的估值中对“董宇辉”这个IP的估值为零。是的，董宇辉作为这家公司的最顶流也是最核心的主播，其品牌与价值都未计算到与辉同行公司的资产中去。

不必惊讶，在程序合规上，俞敏洪先生做到了无可挑剔。因为，当东方甄选聘请的所谓“独立估值师”对与辉同行公司进行估值时，其认为董宇辉已经离职了，所以其价值就不应该纳入到这家公司中去。

我们先看公告中的这句话：估值师亦已考虑目标公司（即与辉同行公司）并未记录于账簿的若干无形资产（如目标公司的注册商标、版权及相关品牌名称（即知识产权）以及与该等知识产权相关的合约），并认为彼等并无重大价值。

我们没有看错，其描述为“并无重大价值”。简而言之，所谓的“独立估值师”仲量联行企业评估及咨询有限公司认为与辉同行并无任何有价值的IP。为什么？因为董宇辉已经离职了。如果“与辉同行”没有董宇辉，就像飞儿乐队没有飞儿，确实在知识财产上的计价上可以一文不值。

但是，这符合逻辑吗？一个为董宇辉量身定制而成立的直播带货品牌，在估值时并不将董宇辉这个IP作为资产。而为了让估值看起来合乎程序，采取的措施是先让其离职。

这显然是指鹿为马、践踏一家上市公司应有的治理要求。

但是，百密似乎出现了一疏。我们可以从东方甄选发布的另一份公告中看到，董宇辉的正式离职时间是7月25日，而这份估值报告的出具时间是7月24日。也就是说，在出具估值报告的时间截止时，董宇辉仍在职。那么，他作为一个IP就应该列入到与辉同行公司的资产中。

按照所谓独立估值师的逻辑，既然与辉同行公司没有有“重大价值”的IP，所以对这家公司的估值方法选择上可以采用成本法。

我们有必要再明确。估值工作在企业并购中是最为核心、最为关键、也是工作量最大的一道程序，是交易对价的最重要参考。

而绝对估值法有三大类：收入法、市场法和成本法。收益法即是使用类似公司的收益倍数（如P/E或EV/EBITDA倍数）进行估值。这通常需要找到可比的上市公司或已被收购的公司的交易数据。市场法即是选择一些与目标公司业务模式相似的上市公司，通过其市盈率、市销率等指标，对目标公司进行估值。

最后说成本法，这种方法最为简单，即计算重建一个与现有公司相同的公司所需的全部成本。我们有必要提到一个行业内的常识，这种方法在互联网企业估值中较少使用。

那么，为什么东方甄选聘请的估值师偏偏要使用成本法来对与辉同行公司进行估值呢？其给出的理由是：采用市场法及收入法对目标公司进行估值存在重大限制，因为市场法通常依靠市场可资比较公司或交易的价值来厘定估值，但由于目标公司严重依赖董先生（作为销售主播），其离任给目标公司的未来运营及盈利能力带来了不确定性。截至估值日期，估值师认为，并无与目标公司面临类似程度不确定性的市场可资比较公司或类似交易，因此难以充分准确地得出参考价值。

也就是说，估值师认为没有其他选择，只能选择了采用成本法。而这种估值方法并不复杂，即对目标公司的每项可识别资产及负债均采用适当的估值方法进行估值，再将这些资产相加并扣除组成负债就可以得出一家公司的价值。

再继续看。估值师采用成本法列出的与辉同行公司的资产如下：货币资金、金融资产、应收账款及其他应收款项、固定资产、使用权资产以及其他非流动资产。负债则包括租赁负债、应付账款、应付职工薪酬、应付税项、应付款项及预计负债。

再一次一目了然，在与辉同行这家公司中，董宇辉本人并未作为资产列入到这家公司的估值中。

那么，如此计算下来，与辉同行公司价值几何呢？7658.55万元。

7658.55万元就是这家公司的净资产价值。甚至几乎只是这家公司在过去半年赚得的1.41亿元净利润的一半。

既然如此，我们不妨将与辉同行公司作为与东方甄选业务类似的公司，按照上市公司通常采用的相对估值法中的PE估值法来对其作出估值计算。

那么，如果参照可比公司东方甄选、世纪睿科、三人行、天下秀等类似公司，其所在行业 2024 年 至今的PE 估值中位数为 12.19x。即便是以与辉同行公司全年净利润只有2亿元计算，其估值也应在24亿元以上，远远高于现有估值。

我们还必须提到，因为对与辉同行公司的估值按照7658.55万元来计算，东方甄选也避开了港交所《上市规则》所要求的上市公司出售事项满足比率测试超过75%时则构成非常重大出售事项的规定。所谓比率测试包括资产比率、代价比率、盈利比率、收益比率，其中的一项或多项超过或等于75%就必须由董事会作出决议后提交股东大会批准后才能促成交易。

7658.55万元的估值显然不足以触发其中的任何一项。东方甄选只要在董事会层面通过即可促成交易。

当然，俞敏洪可以有千万种理由来为这笔交易对价的合理性做出辩护，在规避监管问询上，这些理由都行得通。比如，他可以辩称，董宇辉属于东方甄选公司的员工，所以董宇辉作为IP也属于东方甄选的资产，而与这次出售的与辉同行公司无关。

如若这种逻辑可以大行其道，而不被及时约束，那么，任何一家类似于东方甄选的以主播直播带货为主营业务的公司，实控人可以与主播合作在一夜之间以极低成本将整家公司掏空。

在交易公告披露后，俞敏洪先生很快在自己的公众号上发布了一封公开信，声称公告中所指的“‘董宇辉持有与辉同行所需的股权购买款，我也按符合上市公司规则和公司章程规定的方式予以安排支付。’这句话的意思是，宇辉购买公司的钱我安排了，公司是送给宇辉的。”

并更进一步补充：与辉同行自成立以来获取的全部收益包括全部利润，东方甄选分文未取，全部留给了宇辉和与辉同行，支持他们继续发展。

我们希望能提醒俞敏洪先生，这种慷慨的主语理应是东方甄选这家上市公司，而不是他本人。也就是说，其赠送给董宇辉的每一分钱，其中的42%都是从中小股东口袋里掏的。很大程度上，他是慷他人之慨。

上市公司不应该成为实控人个人展现自己利益偏好的工具。如果俞敏洪先生确实希望能展现自己的慷慨，完全可以在对目标公司进行合理估值的情况下，以个人出资的方式来支持董宇辉的事业。

最后，我们认为，俞敏洪先生与董宇辉先生以一种体面的君子之交结束了他们的商业关系，也互相成就了彼此。对于两家公司的长期发展来说，这种方案也并非是坏的结果。

但是，这依然改变不了一个事实，即这是一场精心设计的践踏中小股东利益的的恶劣交易。