李笑寅

Stephen Miran谈特朗普的经济政策蓝图：“海湖庄园协议”的货币干预计划或被搁置，关税政策是目前的焦点。

3月25日，白宫经济顾问委员会主席Stephen Miran在节目中接受采访表示，“海湖庄园协议”只是一份“备选项目录”，相当于一本“食谱”，提供并评估各种“制作方法”，而特朗普总统才是真正的“厨师”：

“（这份报告）是一本食谱，我试图评估各种制作方法是有用还是没有、是容易还是困难。”

“我写这篇论文的目的是对各种选项进行评估，以便对风险和回报进行成本效益分析，这样无论谁在做决定，都能从中有所启发。”

他补充称：

“要是有任何人认为我在报告中所列出的内容就是就是现在的政策议程，那我认为这是错误的想法。”

在被问及“海湖庄园协议”是否已在筹备中时，Miran间接表示：

“总统一直非常明确地表示，他关注的是对等关税，这是团队正在努力的方向。”

当被追问达成货币协议是否为2026年目标时，Miran回应称，美国长期以来一直存在巨大的贸易和经常账户赤字，经济代价非常高昂，尤其是对依赖制造业和出口的国内某些地区来说，但现在“正在从关税开始”：

“总统明确表示他想从关税开始，这就是我们现在正在做的。”

华尔街热议的“海湖庄园协议”是什么？

“海湖庄园协议”的概念可追溯现任白宫经济顾问委员会主席Stephen Miran去年11月发布的报告《重组全球贸易体系的用户指南》。

当时Miran作为对冲基金Hudson Bay Capital Management LP的高级策略师，在这份报告里详细阐述了特朗普政府可能采取的重组全球贸易体系的方案，包括关税战略、货币政策及其对金融市场的潜在影响。

Miran曾在特朗普第一任期内担任美国财政部高级经济政策顾问。就在上述报告发布的一个月后，他被特朗普提名白宫经济顾问委员会主席。

著名研究机构Bianco Research创始人Jim Bianco最近专门召集客户举行网络研讨会讨论这一话题。在约一小时的会议中，Bianco强调：“‘海湖庄园协议’实际上不是一个具体事物，而是一个概念。这是一个重组部分金融系统的计划。”

相比广场协议，Bianco认为“海湖庄园协议”的内核更为广泛，不仅涉及美元贬值，还可能涉及债务重组、主权财富基金的建立、国防支出的重新分配等更措施。

虽然Bianco本人并不认为该协议会在近期甚至将来实现，但他明确表示特朗普团队很有可能在未来四年彻底重构全球金融秩序，华尔街需要做好准备。

海湖庄园协议的最终目的：维护美元中心地位

GTJAI宏观研究

海湖庄园协议近期吸引了很多投资者的关注，关于这一协议，市场有诸多解读，同时争议也很多。

这一协议伴随着特朗普当选美国总统而升温，而这一计划的提出者斯蒂芬•米兰是目前美国经济顾问委员会主席，这也让海湖庄园协议的可信度显著提高。米兰提出海湖庄园协议，本身是考虑到制造业大规模从美国流出，他认为美元被高估是重要的原因之一，而美元之所以被高估，是因为美元作为储备货币，存在大量的刚需。而这一刚需必然需要通过美国的经常项目逆差来实现供给。由于美国长期存在经常项目逆差，美国经济也因此受到冲击。

而为了重振美国经济，美国需要让制造业回归，而这一过程中关税会扮演重要的角色，因为关税可以迫使外国企业将制造基地放在美国本土。与此同时，关税收入增加也可以部分减轻美国财政赤字，从而改善经常项目逆差。从市场的反馈而言，市场关心的议题，是海湖庄园协议的前后两端，最前端是关税，最后端则是美债的转换问题。整体而言，海湖庄园协议的背后，代表着美国整体经济思路的变化，充实自身的产业基础，维护美元中心制，是所有政策的核心。

从这个核心出发，市场关心的两个议题在中期而言可能都会出现偏差。从关税本身而言，特朗普政府的方向是明确的，只是在实施过程中需要考虑一系列掣肘，比如说通胀以及汇率。从美债而言，事实上并不是一个“违约”的问题，而是一个如何让投资者愿意长期持有的问题。一个随时有违约风险的资产，相信其收益率和波动率都会提高，这并不符合美国的利益。

所以简单而言，市场看到的是一套似乎有些痴人说梦的草案，但根本上而言，还是要看到特朗普政府的真正诉求。其希望通过关税来改变全球贸易结构，期望通过控制赤字来降低美债的利息支出，希望最终维护美元的中心地位——这些才符合美国的根本利益。

海湖庄园协议近期吸引了很多投资者的关注，关于这一协议，市场有诸多解读，同时争议也很多。这一协议伴随着特朗普当选美国总统而升温，而这一计划的提出者斯蒂芬•米兰(Stephen Miran)是目前美国经济顾问委员会(Council of Economic Advisers)主席，这也让海湖庄园协议的可信度显著提高。2024年11月，米兰发表的《全球贸易体系重构指南》(A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System)系统性阐述了这一协议的框架。

米兰提出海湖庄园协议，本身是考虑到制造业大规模从美国流出，他认为美元被高估是重要的原因之一，而美元之所以被高估，是因为美元作为储备货币，存在大量的刚需。而这一刚需必然需要通过美国的经常项目逆差来实现供给。由于美国长期存在经常项目逆差，美国经济也因此受到冲击。而为了重振美国经济，美国需要让制造业回归，而这一过程中关税会扮演重要的角色，因为关税可以迫使外国企业将制造基地放在美国本土。与此同时，关税收入增加也可以部分减轻美国财政赤字，从而改善经常项目逆差。

但考虑到关税可能带来的通胀压力，对于关税政策的使用需要十分小心，米兰提出了渐进的做法，同时以关税作为谈判和交易的手段之一，可以提高美国在其他议题上的话语权。同时米兰认为，2018年开始的中美贸易战表明，尽管美国对华关税大幅提高，但由于人民币贬值，事实上美国从中国进口商品的价格并没有像关税那样同等幅度上升，汇率贬值一定程度上减轻了关税带来的通胀压力。

在海湖庄园协议的核心部分，米兰认为可以通过多边协议，要求其他国家货币升值，并通过将其他国家持有的短期美债转化为长期无息债券的做法，来减轻美国的利息支出压力。

从市场的反馈而言，市场关心的议题，是海湖庄园协议的前后两端，最前端是关税，最后端则是美债的转换问题。前者关系到特朗普的整体贸易政策，后者则关系到整体美债投资的安全性问题。总体而言，投资者对于关税政策的解读是正面的，即特朗普会采取小步走的方式，来逐步推行关税，同时也会考虑关税对于通胀的影响，因而不会采取过度极端的方式。而对于债券置换，市场的一类看法是这是变相违约，也有一类看法认为其可行性存在疑问。

但无论如何，海湖庄园协议的背后，代表着美国整体经济思路的变化，充实自身的产业基础，维护美元中心制，是所有政策的核心。从这个核心出发，市场关心的两个议题在中期而言可能都会出现偏差。首先，从关税本身而言，特朗普政府的方向是明确的，只是在实施过程中需要考虑一系列掣肘，比如说通胀，比如说汇率。具体而言，关税可能推高通胀，所以不可能一蹴而就，而只要通胀相对可控，那么关税就会进一步推广，看起来是摸着石头过河，但一旦摸到了石头，那么大规模的关税会更加有恃无恐。对于汇率而言也是如此，关税与汇率之间有微妙的关系，即关税越狠，被针对国家的汇率越可能贬值，这会减轻关税对于美国通胀的影响，这似乎意味着如果被针对国出现汇率贬值，那么进一步加征关税的空间也被打开。从这个角度而言，关税的进一步蔓延，似乎只是时间问题，而强势美元反而在短期内加大了关税战的可能性和烈度。

从美债而言，事实上并不是一个“违约”的问题，而是一个如何让投资者愿意长期持有的问题。一个随时有违约风险的资产，相信其收益率和波动率都会提高，这并不符合美国的利益。即使是零息债券，事实上也有隐含的利率，只是该利率是通过债券折价的方式来实现的，美国政府虽然不用付利息，但却也收到了更少的本金。

与美债相关的另一个问题，则是美国希望通过中期的弱势美元来提振自身的产业，美元是否能达到如期的弱势暂且不论，如果希望在弱势美元环境中让投资者愿意持有美债，至少美国要让投资者相信其财政赤字是可控的。从这个角度而言，美国财政减赤的动力可能比想象中更大。而如果美国一旦减赤成功，那么弱势美元成立的可能性则较低，反而会更容易出现强美元低利率的情形。

换个角度而言，在强美元的情形下，才更可能出现多国联合干预来迫使美元贬值的共同机制，这是因为强美元下，非美国家存在资本流出的压力，这时候才更可能接受多边协调机制，强行让美元贬值，从而缓解自身的压力。

所以简单而言，市场看到的是一套似乎有些痴人说梦的草案，但根本上而言，还是要看到特朗普政府的真正诉求。其希望通过关税来改变全球贸易结构，期望通过控制赤字来降低美债的利息支出，希望最终维护美元的中心地位——这些才符合美国的根本利益。而让债务违约以及让美元贬值，这些看起来更接近于美国崩溃论，似乎并不符合特朗普的思路。

米兰的这一系列政策看似有自相矛盾甚至忘乎所以的地方，但就像特朗普的重要顾问彼得·纳瓦罗（Peter Navarro）在其第一任期内扮演的重要角色一样，虽然纳瓦罗的很多设想并未真正落地，但其持有的基本政策思路却对整个世界产生了重大的影响。从纳瓦罗到米兰，其基本思路是一致的，对于金融市场而言，可能最后看到的是美元和美债的涨跌，但就像一位有影响的金融人士本周在香港的金融论坛上表示的：“We believe that globalisation as we knew it may have now run its course.”

即便“海湖庄园协议”不确定，但市场已经“提前布局”？

鲍奕龙

野村证券认为即使没有正式的”海湖庄园协议”，市场可能也在提前押注美元贬值。

野村证券在最近的中央银行家研讨会上发现，关于美国主导”海湖庄园协议”的风险讨论已经引起广泛关注。野村证券认为该协议在未来几个月内达成的可能性不大，主要原因：

由于缺乏主要国家之间的政治统一，多数主要经济体的复苏尚处萌芽阶段或正在放缓（日本除外）。

日本“失去的三十年”的历史教训。

特朗普和美国财政部长贝森特近几个月来没有明显推动美元贬值的新举措，

特朗普可能高度专注于推进他的关税政策，并在未来几个月内试图促成俄乌和平协议

尽管如此，市场对此类协议的持续讨论甚至提前布局可能会推动美元持续走弱。今年以来，美元指数已经从年内高点110左右下跌至最新的104.28，年内跌幅约5.2%。

根据野村证券分析，在重大政策协议达成之前，市场常常会提前反应。例如，在1985年9月22日“广场协议”之前，美元在七个月前就开始大幅贬值，美元指数下跌约15%。协议签署后的12个月内，美元指数进一步下跌了24%。当时各国央行也是美元的主要卖方，德国央行在1985年2月至3月期间积极抛售美元。

同时野村证券分析师指出，美元的贬值预期可能源于多重因素：

外国投资者担忧美元贬值将导致海外投资回报降低，可能会推动更多外汇对冲或抛售美国资产。

对于美国经济周期的质疑，尤其是市场对硬数据（如非农就业）的敏感反应，可能加大美元和美国股市的下行风险。

市场情绪的变化可能引导资金流出，尤其是在资产重分配主题的驱动下，外资可能寻求更安全的投资渠道。

野村证券强调，市场情绪的变化可能引导资金流出，尤其是在资产重分配主题的驱动下，外资可能寻求更安全的投资渠道。