马云、蔡崇信持股超越软银，阿里为何不公告？
这么“大”的事，可以不信披？
尽管阿里巴巴（9988.HK）曾经的大股东软银在最近完成了减持，但是创始人马云和合伙人、阿里巴巴集团董事会主席蔡崇信的增持，给投资者吃了一颗定心丸。
1月25日，软银发公告称，从2021年10月到2024年1月合计减持5.12亿股（相当于6400万股ADR），收益约611.66亿元人民币。
1月23日，美国证监会网站披露，蔡崇信增持了价值1.5亿美金的阿里股票。阿里投资的媒体《南华早报》报道，马云也在2023年第四季度购买了约5000万美元阿里的股票，最新持股超过了2021年底报告的4.3%，或已超越日本软银集团，成为阿里巴巴最大的单一股东。蔡崇信也会在增持后成为阿里巴巴第二大股东。但目前阿里方面并未承认，也未否认。
阿里巴巴集团回应《每日商报》称，（增持）体现了对阿里巴巴前景非常看好，对公司未来发展、对管理团队及战略方向充满信心。
来源：罐头图库
市场随即闻风而动。1月23日，阿里美股股价单日收涨7.85%；1月23日-25日，阿里港股股价累计涨幅达12.07%。投资者们上一次见到如此高的涨幅，还是在阿里宣布启动“1+6+N”组织变革的时候。不过，1月26日，阿里港股股价有所回落，单日收跌3.34%，目前公司总市值1.44万亿港元。
马云+蔡崇信，持股超越软银，为何没有公告？
马云持股多少？
近年来，马云的持股比例，在阿里的财报中渐渐成谜。
阿里提交美股《招股书》时，马云持股比例是8.9%；重返港交所时，马云持股比例为6.1%。2020年7月，马云持股比例最后一次出现在阿里财报中时，已降至4.8%。
来源：阿里巴巴公告
此后，马云相当长一段时间的持股低至不被外界关注。直至2023年11月，市场传出马云家族信托计划减持8.7亿美元（约合64亿元人民币）阿里股票的消息，这被外界解读为“创始人”抛售阿里。阿里美股股价一度单日下跌9.14%，港股股价则单日下跌9.96%。
当时，阿里集团合伙人、首席人才官蒋芳在阿里内网解释称，马云在国内外投资农业科技和公益事业需要资金，在2023年早些时候签了减持合同，但由于定好的售卖股价，远高于现在（11月）的股价，所以马云一股都没卖。
而近日，据《南华早报》报道，根据摩根士丹利的测算，软银在2022年底，就已经通过预付远期合约的方式，将自己在阿里的持股比例降至7%，至2023年3月进一步降到2%，2023年5月已不足0.5%。
该报道还称，马云在此次增持5000万美元后，持股比例已经高于2021年底的4.3%。这与前面提到的最后一次在财报中4.8%矛盾，而且理论上创始人持股比例每年都需要披露。蔡崇信此前在阿里2023年7月披露的年报中，持股比例为1.4%。
如果按照这个比例推算，马云已经成为第一大股东，而蔡崇信则是第二大股东。
来源：《南华早报》
市场有观点认为，马云和蔡崇信是一致行动人，因此股权应合并计算。这与阿里的合伙人制度有关，阿里曾通过“一致行动协议”绑定了一些早期的投资人，并保证了合伙人的权利。
一个例子是，此前尽管软银在阿里当了很长时间的大股东，但由于马云曾和软银集团签了一致行动人协议，按照规定，在表决权上，软银集团仍要和马云保持一致。这也就是马云以极低股权比例控制阿里董事会的“杀手锏”。
但一方面，阿里年报中标注了马云、蔡崇信拥有的股份是各自直接持有，可以用于单独计算；另一方面，如果软银集团的持股比例真的降至0.5%以下，那显然无论是单算还是合算，都要少于马云、蔡崇信任意一人。
关键是，马云和蔡崇信是何时成为阿里前两大股东的？上市公司不公告是否涉嫌信息披露违规？
阿里需要公告吗？
一位长期关注美股的律师表示，如果美股上市公司确实发生了变更大股东的情况，是需要及时披露的。投资者如果因为上市公司信披违规受到损失，还可以进行索赔。
如果股权还没有实质性的交割，股东的投票权等权益没发生变更，没有发生股权的过手，那么就不用进行信息披露。
从之前软银披露的信息来看，其在减持阿里的交易方面长期采取的都是“预付远期合约”的模式，这种模式允许软银率先获取减持的资金，同时保留身为股东的各项权益，直至约定的未来某个时间点再进行股权交割。
而据“华尔街见闻”报道，软银预付远期合约的对手方包括高盛、瑞穗、瑞银等投行。阿里方面表示，这些合约以股份结算，将不会导致各金融机构交易对手向市场额外出售任何本公司股份。
来源：罐头图库
此外，这种交易一般也允许软银在最终交割前回心转意，买回股权，实际操作则要看软银的具体选择。
据“第一财经”报道，1月25日软银发布的公告里称子公司Skybridge LLC以阿里股份从金融机构筹集资金的预付远期合约已全部完成实物结算，具体而言该合约是在2021年10月到2024年1月分阶段实施完成。这意味着在这个阶段，软银是放弃了回购的权利。
但该报道中提到的合约，总共涉及5.12亿股（相当于6400万股ADR）阿里股票，从数据上来讲，这与软银的整体持股相比只是一小部分。
作为对比，2022年8月，阿里曾披露另一份软银提前结算若干预付远期合约的公告，涉及至多约2.42亿股ADR，占阿里已发行总股本的9%。
来源：阿里巴巴公告
此外，2023年4月，据《21世纪经济报道》报道，软银已通过预付远期合约出售了价值约72亿美元（约合495亿元人民币）的阿里股票，这些远期合约将最终使软银在阿里的股份减少到3.8%。这份合约的进展，对于外界来说同样是黑箱。
也就是说，最近软银宣布减持完成的这份合约，并不能包含2021年10月至2024年1月期间软银对阿里股份执行的所有预付远期合约计划。那么也就存在软银仍未减持完成的可能性。不等到阿里真正发布年报或是公告软银真实的持股比例前，外界很难知悉软银实际的减持节奏。
美股维权律师郝俊波认为，美股的违法成本是很高的，马云也有自己的律师团队，阿里在信息披露方面应该是不敢违规的。
此外，在郝俊波看来，不能简单套用中国证券市场中的澄清公告来理解美股的规则，而且现在事情也只是传言，真实情况还不得而知。
上述不愿具名的关注美股的律师亦表示：“阿里巴巴是在纽约和香港两地上市的企业。我们预期其会履行两地关于上市公司信息披露的要求。没有公告大股东的变更，应该是存在前述分析或者其他情况。”
香颂资本董事沈萌表示，对于阿里来说，软银并不是控股股东，所以这样的减持仅会发布权益变动，并不涉及控股股东变动的公告。
软银的“非常规”减持方式
而要探究阿里更换大股东却不公告是否违规，则要谈到软银特殊的减持方式。
阿里与软银的合作关系曾是阿里发展的重要基础，但阿里上市后，软银曾多次选择出售阿里股份“回血”。
2022年后，软银的减持节奏逐渐加快。2023年7月，阿里在年报中公布了截至7月12日，部分股东的持股比例。其中软银作为唯一5%以上权益所有人，持股13.9%，同比下降了10%。
来源：阿里巴巴公告
但这个比例，似乎与《南华早报》的报道相左。其中的差异，与软银采取的预付远期合约的减持方式有关。
预付远期合约是一种金融衍生品，买卖双方通过合同，确定在将来的某个时间点，以某个特定价格交易某种资产。买方需要提前支付一定比例的资金，确保交易顺利进行。
雪球上有投资者曾对“预付远期合约”进行科普，称其经常被大股东当作锁定期内提前变现或避税工具，用来降低股价大幅波动给自己造成的损失。
通常情况下，这种合约是通过领口期权组合实现。简而言之就是设置一高一低两个保护价格，如果到约定时间，标的公司股价低于低价，那股东就能保留套现的预付现金，直接交割股份；如果届时标的公司股价在低价与高价之间，或是高于高价，股东则需要向标的公司额外付一笔钱，股价越高，付的越多。
来源：雪球
从这个角度来看，软银或许是有尽快套现的需求，同时又对阿里未来股价有不确定预期，这才运用了预付远期合约的减持手法。但这种手法也会导致，外界很难把握软银在某一个特定时间点的具体持股情况。
不过，行业人士认为，即使马云真的成为了大股东，对阿里的影响也较为有限。
沈萌表示，海外市场和A股在公司治理方面的监管有所不同，所以任何人成为大股东都不太会有“一手遮天”的空间，阿里未来的股权会进一步分散化，管理层逐渐成为公司的实际控制人。
深度科技研究院院长张孝荣则表示，马云已经不需要通过成为大股东来证明自己的影响力。一方面，阿里公司治理结构比较特殊，同股不同权，通过特殊的股权结构设计，马云能够通过较少的股份拥有较大的投票权。这意味着即便马云的股份不足5%，他也可能拥有超过70%的投票权，从而保持对公司的控制权。另一方面，马云和蔡崇信是永久合伙人，这也是阿里跟其它大厂不同的地方。
考虑到软银1月25日披露减持进展后，仍存在尚有其他预付远期合约未完成的可能性，此时此刻马云的真实持股比例有可能并不如软银高。但若真如摩根士丹利的计算，当软银履行全部减持计划后，马云的持股比例会反超软银。从这个角度来看，所谓“马云当上大股东”，可能只是一个富含变数的预期，不过马云增持的消息，却实实在在提振了一波阿里的股价。