界面新闻采访多位投资者及业内人士发现，当前，投资者面临两大困惑，一是投资理念的重建，二是期待配套投资者保护机制及时落地。“如果没有实际落地的配套投资者保护机制，最后为上市公司、大股东及管理层违法违规行为买单的是中小投资者。”有资深证券从业者对界面新闻指出。

针对投资者保护方面的诸多问题，界面新闻采访了多位专家学者，一起寻求解决之道。

合法权益

“对于那些造假或欺诈上市的公司，必须要采用严刑峻法手段，把市场清理干净。这个过程最重要的是要把握好资本市场平稳发展的速度和投资者能够承受的力度。”中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏对界面新闻强调。

银河证券原首席经济学家、中央财经大学绿色金融国际研究院首席经济学家刘锋也指出，在完善退市机制过程中，重点是要保护投资者的合法权益；“重要的是，如何在制度设计上，平衡好精准打击违法行为和最大限度保护中小投资者利益。”

对于投资者保护机制，投资者期待更具体的措施。

作为证券法规定的投资者保护机构、证监会设立的公益机构，中证中小投资者服务中心（下称“投服中心”）近期发文称，支持投资者行权维权，推动健全退市过程中投资者赔偿救济机制；支持对重大违法强制退市、资金占用长期不解决等情形负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员等“关键少数”一追到底，通过开展股东代位诉讼，依法要求责任主体承担民事赔偿责任。截至2024年5月15日，投服中心共发起9起股东代位诉讼。

中国人民大学原副校长、国家金融研究院院长吴晓求对界面新闻表示，当前退市新规分为交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市、重大违法类强制退市。“前两类没问题，后两类都需要司法救助和赔偿。而这是一个很复杂的问题，需要整个法律层面都要准备才行。”他进一步分析称，首先要严刑峻法，对违规违法者严厉处罚；其次做好政策的配套，针对上市公司虚假信息披露建立严峻的惩罚制度；其三，信息披露更需透明化；其四，中介机构、会计师是重要的看门人，他们必须承担代替社会过滤虚假信息。

中航基金副总经理兼首席投资官邓海清则对界面新闻称，当前对于中小投资者的保护，在监管上已经非常成系统了，但在政策落实上不可能一下子全部到位。“从目前出台的监管政策而言，对于投资者保护的力度和强度呈现出一种前所未有的局面。要加快建立中小投资者赔偿救济制度，涉及诸多利益相关方，在保护中小投资者的同时，也要维护大股东合理合法的权益。”

原首创证券研发部总经理王剑辉对界面新闻表示，投资股票风险自担，这是一个基本前提。“ST公司都会发风险警示，若在风险警示前买入这家上市公司，若是上市公司过错，譬如欺诈发行、信披违规、有重大隐患未披露，投资遭遇损失的应主张相应赔偿。但在风险警示之后，投资者若是抱着赌博的心理进场或持有，这是没有办法去主张赔偿权利的。”他认为，应该给中小投资者提供更多便利和渠道来保证自身权益。

刘锋也指出，对于中小投资者来说，不要把保护自己的希望寄托于别人，还是要自己保护自己。不要轻信任何的谣传，以正式公布的信息为准。“要提醒广大投资者一定要注意防范风险，警惕所谓低估股、内幕信息等情况，好多情况都是信息不对称造成的，投资者反而误解为有机会。”

应先赔偿投资者损失

目前，若上市公司存在违法违规行为，投资者可追偿。上海久诚律师事务所主任许峰对界面新闻表示，当前我们讲的中小股东权益保护，很大程度上就是上市公司投资者权益保护，那么最需要保护的就是投资者在投资过程当中遭遇欺诈的情况。“没有证券欺诈，没有违法违规的情况下，上市公司只是单纯退市，投资者是无法索赔的。”

“从当前证监会等相关监管部门所采取的行政监管措施来看，我认为整体上还是比较健全的，当前监管处理速度总体上也还是可以的，监管处罚的力度在2020年新证券法实行以来整体上还是可以的，也基本可以让投资者接受。”许峰进一步指出，目前，针对退市公司的投资者保护情况，还是要以证券欺诈为前提。

金融律师高慧认为，我国在投资者维权方面取得不小进展。其一，在集体诉讼领域，上海、北京、广州的金融法院越发专业，其采用示范判决，即只要有一个判决书后面都是基于示范判决来处理的。其二，对于证券欺诈发行等，最高院取消了行政处罚的前置程序，即过去只有受到行政处罚了，才能下达赔偿；现在只要上市公司存在虚假陈述、财务造假等事实，投资者就可以主张赔偿。同时主张赔偿的范围也扩大了；从上市公司到中介机构，再到配合造假的参与者，投资者都可以主张赔偿。“不过，对于财务造假退市的上市公司，部分公司没有偿付能力；即使中小股民可以通过集体诉讼拿到赔偿判决书，最终也很可能拿不到钱。”

原申万宏源首席宏观经济分析师，现长江养老保险股份有限公司研究所总经理李慧勇认为，在投资者保护措施方面，责任追究和救济制度都要跟上。其中救济制度的核心原则是上市公司有过错才能够赔偿投资者，若是上市公司无过错，那就是买者自负；“应该保护中小股东的合法利益；只有当后者的利益被非法侵害了，才需要救济。”

刘纪鹏则认为，要保护好投资者的合法权益，首先要把退市公司情形进行分类。“把那些故意欺诈上市，造假上市，还有大股东损害中小股东利益的公司和正常的退市一定要区分开。分类之后，退市补偿问题要解决。对于正常的退市情况，可以根据市场的平稳度来推进、掌握退市速度；但是对于类似*ST美尚(300495.SZ)这样造假的公司，关键要补偿遭受损失的投资者。”

针对具体的投资者赔付，刘纪鹏给出三方面建议：一是由造假公司的主要责任人来补偿；比如大股东侵占上市公司资金或减持套现的，就让他们来补偿中小投资者；第二，中介机构至少要包括会计师事务所和保荐人，要设立风险基金，用来补偿投资者；第三，证监会现在罚款已经不少了，这要注意两个问题，一是能不能收上来，二是收上来以后罚款归谁？要明确。

“我建议今后这个罚款必须全留在证监会，这些钱取之于股市，用之于股民。”刘纪鹏对界面新闻透露，现在这些罚款都给财政部了；同时，现在证监会便有一个原本用于保护开户股东的中小投资者保护基金，“今天可以把这个基金作为行业性的一个补充赔偿基金”。

刘锋也建议，如果因为利用信息不对称、财务欺诈等造成投资者损失的，相关责任方要进行强制赔偿。“比如，可以利用投资者保护基金，先赔偿投资者损失，再由监管部门向相关责任方追讨赔偿款。对于因大股东违法违规而导致退市的，可以考虑把退市和投资者索赔同步进行，优先使用大股东股权偿付对中小股东赔偿。”

追责

“对于那些退市的企业，不是说摘牌就完了。”刘纪鹏进一步对界面新闻表示，“现在居然出现了有些上市公司虚假上市后完成套现，巴不得赶紧退市，一定要狠狠抓住这样的公司。针对有些所谓的正常退市的公司，也要看看大股东、管理层有没有长期大额套现的，有套现的就得把套现资金拿出来给股东补偿，不能你把公司干退市了，自己却赚大钱。”

在刘纪鹏看来，上市公司经营到退市的地步，控股股东、管理层是有责任的，应该有补偿责任，这个补偿不要由整个上市公司来出钱补偿。“一般来说，上市公司可能也没有这个钱来补偿，也不能让股民‘自己烙饼，裹着自己的手指头来吃自己’，对不对？上市公司补偿一定要让造孽者等始作俑者来补偿，紧紧跟踪着他们套现减持欺骗诈欺资金的去向，去完成补偿机制。”

再者，刘纪鹏对界面新闻指出，严刑峻法里边要有一个折中思路，把刑事、民事和行政处罚三结合。对于刑事处罚的，可以考虑先让他退赔资金来补偿：比如说原本要判10年的，但如果相关违法所得资金退赔了，可以酌量减刑。“不然，现在没有办法，股民要不然就一分钱拿不到，我们的目的不只是说要抓几个坏人，最重要的是让好人少受损失、稳定市场。”

对于投资者赔付实际落地问题，许峰对界面新闻指出，“个人建议，涉及资金占用、实际控制人争夺问题长期得不到解决等导致的退市情形，应该把证券法里面的一个强制回购制度落实下来。其实已经出过一个征求意见稿，但是力度比较弱，目前也没有实际落地。建议在这个强制回购制度中，应该增加证监会的权利。”比如，上市公司实控人、控股股东长期占用上市公司大量资金，这个情况长期得不到解决，这时候要构建一个机制，要求上市公司控股股东、实控人以及他们指定的人（也可以包括上市公司自身）去回购投资者的股票，如果上市公司不回购，证监会可以申请法院强制执行。

当前从司法角度，投资者索赔诉讼还遇到一些难题。许峰对界面新闻指出，从目前来看，投资者索赔是信息驱动型的，比如说前面有个投资者获赔了，后面的投资者可能跟上。那么目前案件的审理周期、立案周期都远远超出了民事诉讼法的规定。“民事诉讼法规定收到案件七天之内要受理要立案，但现实是有些案件不仅是七天受理不了，一两年、两三年不受理的案件都非常多，有的甚至更久都没有获得受理。所以说，在投资者保护层面，民事司法保护是一个很大的短板。”

“整体来看，就是谁违法违规、谁是坏人，谁去承担相应的法律责任。当前A股主要是强制退市，这种退市其实是有一定惩罚性质的。普通投资者并不是明知这个上市公司存在问题而去投资，然而却跟随着一起退市，最终普通投资者的股票变成废纸。”

许峰对界面新闻表示，没有具体落实的投资者保护机制，就会出现：上市公司被强制退市，最后真正受罚受罪的却是普通中小投资者。“有些违规的上市公司实控人、管理层等逃到海外，导致投资者即便胜诉，也很难拿到赔偿。因此，在具体的投资者保护措施方面，我们还是有一定工作可以做的。”