9月初，一份关于“砸锅卖铁”的文件于网路广传，引发热议。网传截图显示，重庆市璧山区人民政府办公室下发《关于成立重庆市璧山区“砸锅卖铁”工作专班的通知》，决定成立“砸锅卖铁”工作专班。工作专班由常务副区长担任组长、区财政局局长、区国资中心主任任副组长。而此前，中央出台的加强化债重点省份政府投资项目管理相关文件也有类似表述，要求12个重点省份“砸锅卖铁”全力化解地方债务风险。

砸锅卖铁的背后，是百万亿地方债务的积重难返。人们尽可以嘲笑砸锅卖铁这个词的土味与狼狈，但在嘲笑之外，欲图清醒认知时代的人，还必须全面审视其背后深层次的现实成因与政经逻辑。

一

探究今日地方债的历史渊源，至少要追溯到上世纪九十年代中后期，其中最关键的就是地方融资平台模式的出现。

1994 年通过的《预算法》第二十八条规定“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则 编制，不列赤字”。这意味着地方政府必须量入为出，不能举债。

现实是复杂的，没有“正门”的举债，地方政府探索出一套“后门”的举债机制。1998 年，国家开发银行与芜湖市政府在国内首创了城市基础设施贷款领域的“芜湖模式”：即把若干个单一的城建项目打捆，由市政府指定的融资平台作为统借统还借款法人，由市政府建立“偿债准备金”作为还款保证。随后的 2000 年，国开行与苏州工业园区的合作进一步发展了这一模式，创造出一种崭新的制度安排：政府出资设立商业性法人机构作为基础设施建设的借款机构，使借款方获得土地出让的项目收益权，培育借款人的“内部现金流”;同时通过财政的补偿机制，将以土地出让收入等财政型基金转化为借款人的“外部现金流”，两者共同发挥作用，使政府信用有效转化为还款现金流。这就是如今人们熟知的地方融资平台模式的开端。

地方政府融资平台在中国特色的财政管理制度以及经济绩效考核之下野蛮生长。2008 年，为抵抗全球金融危机带来的经济衰退，中国启动了史无前例的“四万亿”经济刺激计划，各地纷纷成立融资平台公司，主要的商业银行和绝大多数地方政府都卷入到地方政府融资平台。据国家审计署2011年 审计，2010 年在地方政府性债务余额中的 48.85%为 2008 年后发生的，同时地方债务是全国范围的。2010 年底，全国 2779 个县，只有 54 个县级政 府没有举借政府性债务。审计署 2013 年的审计中，包括负有偿还责任、负有担保责任和其他相应债务在内的全部地方政府债务由 2010 年的 10.7 万亿上升到 2013 年 6 月的 17.99 万 亿，年均增长近 20%。其中县级政府债务增长最快，为 26.59%；市级次之，为 17.36%；省 级为 14.41%。地方政府融资平台最初主要投资在市政工程、重点工程等竞争性较低的领域来拉动经济发展，然而这些企业的政府背景使得他们很容易获得不均等的金融资源和政策资源，随着政策风向的变化，“国退民进”变成“国进民退”，地方融资平台企业畸形发 展，已经全面介入到各个竞争性市场领域。

就资源配置效率而言，为了地方政府融资目的而设计的平台公司，总体上缺乏科学合理的规划，举债所投资的项目往往是政府导向而非市场导向的，同时在地方政府政绩压力之下，往往较少考虑未来的偿债能力和财政承受能力，缺乏统一严格的举债审批程序，存在大量不规范管理的现象。地方政府平台总体而言乏善可陈，其投资项目往往缺乏合理回报，现金流低迷，缺乏后续可持续性，经过 2008 年以来几轮的经济表现，其困境已经清晰可见：融资项目无法通过投资所产生的回报偿还债务，只有通过信贷延期或债务借新还旧维系，在此过程中，很多低效的融资平台事实上成为了僵尸企业。

二

从市场感知来看，地方政府融资平台在融资过程中，虽然以市场化面貌出现，但各参与主体心照不宣，地方政府融资平台实际上一直依靠显性的或隐性的地方政府信用加持才能获得融资。

实际操作中，一些平台公司融资过程中，往往出具地方政府保函，或者是以地方政府控制的土地资源或政策资源作为担保，因此融资平台的兑付具有刚性。随着地方政府平台信用的滥用，市场的风险意识已经显著提升，一些过度融资——比如镇江或者像东北那样资信程度不佳的地方政府融资平台，已经面临信用枯竭、再融资断流的地步。

众多融资平台几乎清一色地依赖地方政府信用，具有重要的连带后果。某个融资平台的违约行为，会给市场带来火烧连营的冲击波，导致所有融资平台的资信下降，融资成本提升，因此平台公司的违约后果具有极大的溢出效应，这逼迫地方政府承担刚性兑付的责任。某些地方政府，比如镇江，由于前期融资摊子铺得过大，债务叠加，而财政收入增长有限，实际上已经无法偿还到期债务，但在中国单一制政治结构下，地方政府不可能破产，上级政府自然需要为之埋单。在镇江个案当中，江苏省政府被迫介入，和债权人谈判，进行债务重组安排。

最开始，央行、银监会等部门采用存量贷款展期、借新还旧等“风险缓释术”，希望平滑偿债高峰，通过未来的经济增长来化解债务。这会让地方政府延续以往的思路，很难遏制其超过自身能力贷款的冲动，无助于抑制债务扩张。真到出现危机的时候， 还得中央政府来擦屁股。

随后 2012 年的两会，国务院明示将采用市场化的办法处理地方债务，如资产处置、项目转让和股权出售，至于公益性项目债务的偿还，则由中央部分兜底。这实际上将债务的偿付主体推给了地方政府，“谁的孩子谁抱走”。但在垂直管理的金融市场，没有中央政府的协调，地方政府的债务恐怕会陷入不可收拾的境地。更何况，地方政府的债务扩张也对应着经济增长，中央很难任地方自生自灭。

三

在这种两难格局下，中央政府开始允许地方政府发行地方债券置换存量债务，同时收紧或禁止地方政府及其融资平台借政府信用背书进行信贷融资。2015 年新《预算法》对地方政府债务实行余额管理，允许地方政府发行债券。此时地方政府发行债券置换存量债务，不仅间接利用中央政府信用为地方债务背书，使地方债务短期内不会出现偿付危机，降低了地方的融资成本，还延长了债务的久期，避免短债长投带来的期限错配。允许地方发行债券置换存量债务之后不久，2015 年地方政府存量债券就高达 15.4 万亿元，这个规模已相当于中央国内债务和地方债务的 60%以上。增量上看，中央政府每年新增的债务规模相当于中央收入的 18%左右，而地方政府新增债券规模占地方本级财政收入的比重则逐年提升，从 2016 年的 7%上升到 2021 年的 28%。在新冠疫情 的两年间，中央和地方的债务增量都高达本级财政收入的 40%左右。总量上看，从 2015 年 到 2021 年，地方债券余额增长了 90%。

理论上讲，地方政府的债务从信贷转换为债券，性质和效果会发生变化，融资方式从间接转向直接，地方政府需要向金融市场披露更多的信息，而债券收益率、债信评级等，这可以有效约束地方政府无序融资的行为，并改善地方政府的项目投资质量。

但现实中，地方政府发债的最大约束不是市场认可，而是全国人大批复的地方债务余额。尽管地区之间的发行利率与国债的利差存在一定差异，但差异并不大。最近几年，以 2020 年 11 月财政部发文鼓励提升地方债市场化发行水平为界，此前 2019 年 2 月-2020 年 11 月全国平均上浮利差为 25.8BP，各主体上浮 利差区别较小，37 个体平均上浮利差处于 23.0\~31.8BP 的狭窄区间。2020 年 12 月以来， 37 个主体平均上浮利差分布区间扩大到 17.1\~29.7BP，分布区间仍然较窄，分化程度仅略 有增加。考虑到地方债券置换存量债务的初衷就是降低地方政府的融资成本，因此地方债券的利差很难反映地方的真实财政风险，地区信用利差的分布区间也很难扩大。

从投资者结构来看，地方债也与其它债券有很大差异。商业银行债和企 业债的发行和交易有较高的市场化水平，银行以外的投资者占据投资主体；居其次的是国债，银行占总投资者的六成。相比之下，地方债与银行贷款的借款主体几乎一样，银行是最核心的投资者，占到了 83.5%。因此，地方债并不是一个市场化发行的债券，其发行机 制受到较强的行政干预，这也意味着地方债必然是一个隐含了中央政府信用担保的债券， 正是因为其隐含了中央政府信用，才能够以较低的信用利差成功发行，地区间的信用利差无法真实呈现地区间的财政风险差异。

四

需要强调的是，尽管地方政府的债务水平迅速增长，但地方政府实际造成的债务风险 比地方债本身还要高。2015 年以后，居民部门杠杆迅速上升，同期地方政府部门的宏观杠杆得到了一定程度的控制，一方面是因为中央政府对地方扩大融资的限制，另一方面也是宏观政策通过房地产市场将地方政府部门的债务转换到住户部门承担。通俗地说，就是让老百姓在房价会持续高涨的预期下，加杠杆接盘房地产，实现房地产去库存以及土地财政的维系。

从宏观视角审视，地方债务的境况是中央与地方博弈的结果。1990 年代末，中央在整顿经济的同时，金融监管权垂直，地方没有渠道融资，债务规模有限。2008 年以后，中央为了刺激经济，实际上开闸放水，默许了地方债务规模的增长。当地方债务规模较大的时候，如何处置这些债务就成为一个问题。如果按 1990 年代末的逻辑，谁的孩子谁抱走，中央严控金融系统，自然是可以有效地去杠杆，压缩地方融资的空间。但问题是控制紧了，地方债务风险就会暴露，金融风险压力最终会传导到中央，中央很难 袖手旁观；另一方面，经济增长的压力一直存在，在财政集权的条件下，在基建+地产的发展模式下，如果严控地方杠杆，就很难实现经济增长。这种局面一直僵持着，中央政府在承认了地方政府融资平台的债务，并采用债券置换存量债务以后，一直致力于控制地方债券之外的地方债务。

2015 年，财政部发布《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》明确指出，地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换。随后，因为控制隐性债务等目标，国务院出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》正式提出企业去杠 杆。2016 年 10 月，在全国金融工作会议上，上层强调要推动经济去杠杆，处理好稳增长、调结构、控总量的关系；要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。最终于 2017 年形成了“去杠杆”的政策。2017 年 7 月的金融工作会议，明确了未来五年对财政纪律的严厉整肃，提出对地方政府债务终身追责、倒查责任，由此对中国地方政府隐性债务存量化解和增量变化都产生了深远影响。这体现在《中共中央 国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》(中发〔2018〕27 号)和《地方政府 隐性债务问责办法》(中办发〔2018〕46 号)等中央文件之中。2018 年，中央财经委员会首次提出要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求；强调去杠杆的重点为地方政府和国企部门。

五

那么，银行及影子银行，在清理地方债的过程中，又有着怎样的际遇呢？

数据上看，银行机构通过压缩通道和表外业务，推动结构性去杠杆。去杠杆是通过影子银行体系的清理实现的，信托贷款、委托贷款等表外业务同比均为负增长，随着表外业务回归表内，银行表内贷款占比不断提高。去杠杆的过程，也就是消除影子银行的过程。

影子银行的资金来源有二：其一，以私人理财作为主要资金来源，也就是储蓄存款出表，通过非银行金融中介机构作为“通道”，绕开银行监管的规定，投向非标准化标的；其 二，以同业存单和同业理财为资金来源，通过“委外”的渠道，投向标准化的金融产品。加上传统的表内信用渠道，资金主要流向地方政府支持的平台和房地产。对于资金需求 方，拿到表内信用和“委外”的主体都处于龙头地位，从“通道”拿钱的都是信用资格不好的主体（好的主体，可以发行债券，融资成本低）。“通道”的实际杠杆率则比较复杂，特别是经过多重中介的资金，但只要最终的需求主体不打破刚兑的承诺，整个资金链条就不容易脆断。

去杠杆政策启动以后，地方债置换存量债务，将原来期限机构错配的影子银行资金转成直接信用融资。而金融机构采取“委外”加杠杆的方式（因标准化产品便于抵押融资），来提 高收益率。地方债务置换计划等于是金融资金分配的省级统筹，因为借款主体是地方政府，而发债的主体是省政府。这个金融省级统筹+降低债务成本的做法，催生了影子银行的 进一步创新。

2017 年以来，去杠杆的基本逻辑在于，一方面把表内的管理规定全面扩展到了表外，使得表外资金的成本迅速上升；另一方面，限制了地方政府各种形式的融资担保，无论是一 次性偿还（直接融资担保），还是分期偿还（PPP）。

客观上，新的监管措施等于使得金融资金的省级统筹进一步升级。还有一种可能性，由于股份制银行和城市商业银行的表外业务过于庞大，不符合新监管规定，需要大幅度增加资本金，这同样只能由省级政府或者大型国企来完成，也就是把股份向实力强的高行政层级国有单位转让。这也意味着风险从低层次的政府移到更高层次的政府，信用变得更加刚性，风险也从市县扩展到省级区域。

2017 年到 2018 年 11 月，去杠杆有一些成效，2017 年政府总杠杆率从上年的 36.6%下降到 36.2%，回落 0.4 个百分点。其中，地方政府杠杆率由 2016 年的 20.6%下降到 19.9%，下降 了 0.6 个百分点。但去杠杆政策造成市场信心的滑落，到 2018 年下半年，市场信心低迷， 最终在 11 月，最高领导人召开民营企业座谈会，挽回市场信心。去杠杆也告一段落。

六

债务化解、杠杆控制是一个激烈的过程，必然会引发金融市场动荡、人事变革。以往处置债务的过程，往往是组合拳，有下岗、国退民进的去杠杆政策，也有放松监管、 分权、增加支出的积极政策，同时需要一定的权力结构的变化安排。在缺乏这些前提的情况下，如前所说，地方国企、城投、平台公司的债务，绝大多数可以被实质性地认为是地方政府层面的债务，而地方政府的这种责任，再加上其自身拥有的债务，又在博弈中易被甩锅成为中央政府层面的债务（或者中央政府信用隐性担保，如地方债券）。

很显然，这是一个两难。不管控，地方债务会不断上升，中央政府对地方融资平台管控的强化，债务增长曲线开始趋向平缓，不过这也导致一些平台再融资难度增加，导致风险暴露。如何剥离这些债务的政府信用，单在技术层面是无解的，无论显性化，还是隐性化+严监管，都很难实质控制其债务扩张及风险水平。

“在发展中解决问题” 是中国官方喜欢的一种叙事框架，地方债务问题无疑需要放在这种框架下。根据官方数据，2022年中国克服疫情管控带来的各种冲击，GDP增速达到3%，2023年GDP保持了5.2%的增长速度，通过经济发展来解决地方政府债务压力一度变成一种乐观期待。然而由于所谓的疫情疤痕效应，叠加地缘政治情势恶化，全球供应链重构以及改革预期落空所带来的信心缺失等诸多因素，2024年以来，经济发展陡然失速，尤其是房地产行业一连串救市政策失灵，导致地方财政收入雪上加霜，部分区域财政危机开始显性化。2024年1-7月，中国31个省级行政区中，除了上海有703亿元的盈余之外，其他省份地方财政均入不敷出，财政收支缺口超过1000亿元的省份有23个。

而截止到2024年6月末，全国地方政府债务余额为42.61万亿，城投平台有息债务为62.19万亿，百万亿巨债造成的压力开始显示其急迫性，靠发展来解决债务问题的叙事框架越来越缺乏说服力。

七

面对不断增长的债务压力，官方首先在政治层面强调信心，并做出统筹安排。2023年7月，中共政治局提出“制定实施一揽子化债方案”，提出妥善化解存量控制增量、优化中央和地方债务结构、健全化债长效机制等总体要求。2024年2月底国务院办公厅下发《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》。这种政治震慑以及政策措施的组合，或许有助于约束地方财政冲动，防止地方债务的继续恶化，但地方政府往往面临相互冲突的议程，在“既要又要”的现实困境中，地方政府对政治纪律有选择性机会主义空间，因此其效果往往是表面的，短暂的。中央政府多次表态要地方政府承担化债责任，但在单一制体系下，压力自然会向上传导，中央政府不可能置身事外。通过中央层面的协调，推出特殊再融资债券，提供应急性金融工具就成为必然选项。

根据官方数据，2023年10月-2024年6月，各地累计发行特殊再融资债券1.5万亿元。通过高度政治化的内部磋商协调，对那些债务压力巨大，具有短期内暴雷风险的地方债务，给予定点清除。但是，这种所谓的特殊再融资债券，本质上是政治博弈的产物，由于信息不对称和激励不相容，中央政府未必能有效约束地方政府，对信用危机的救助反而可能鼓励更多危机爆发。

除了发行1.5万亿特殊再融资债券，第二个化解地方债务的重要步骤是，通过金融体系重构债务。在中央政府默许之下，地方政府、平台公司与银行金融机构展开磋商，协调金融机构对存量债务进行重组、置换，把债券期限拉长，用时间换空间，来缓解当前压力。作为这种化解债务的工作成果是，2024年上半年发行的新增专项债中接近七成是10年以上的超长期债券，新增专项债中30年期、20年期和15年期合计规模占比达到69.5%。地方政府债券尤其是专项债券的剩余平均期限明显拉长。截至2024年5月底，地方政府债券剩余平均年限为9.2年，较2019年初拉长4.8年。这种“用时间换空间”的债务重组方式，一个潜台词是寄望未来经济能恢复快速发展，在发展中解决问题。可是，如果发生像日本那样“失去的20年”的情景，这些展期的债务将如何化解？——大概谁也不会去追问这种问题。

第三种比较重要的处理机制就是盘活地方政府掌握的资源和资产，实行资产变现，兑付部分急迫的地方债务利息，这就是最近舆论哗然的所谓“砸锅卖铁”模式。其实，这种操作模式早已有之，符合经济逻辑，比较典型的案例是白酒化债，比如贵州通过茅台化债，云南通过云南白药化债，安徽古井集团、四川泸州老窖集团、河北老白干集团等所在地方政府纷纷跟进白酒化债，这些做法都是盘活或出让部分地方政府掌控的资产，来化解债务。

但问题是，除了土地资源以及少数特殊公共资源，地方政府或地方平台公司资产负债表中的那些“锅和铁”是怎么来的？质而言之，它们就是各种债务转换成的不良或低效的资产，如果这些“锅和铁”有合理的回报，也就是它们值钱，那一开始就不会产生债务问题。如果它们并不值钱，那怎么可能有效化解债务压力？

当然，舆论空间在对“砸锅卖铁”表示震惊的时候，其实也有一丝期待，那就是通过债务危机压力，客观上促使地方政府清空那些效率低下的资产，从经济活动中逐步后退，给市场和民营经济留出空间，重新回到“国退民进”的模式，为后续经济发展带来动能。但从目前看来，在不触动政府权力结构，在市场主体信心无法恢复的情况下，这种期待恐怕会落空。

另外一个值得注意的现象，多少和“砸锅卖铁”有内在关联，那就是地方政府的非税收入。非税收入包括行政事业性收费、政府性基金、罚没收入等等。2023年和2024年以来， 地方政府非税收入快速增长，2023年近80%地区的非税收入在财政收入的占比较疫情前有所上升，2024年上半年非税收入同比增长11.7%。非税收收入增长通常被视为税源不足时地方政府弥补财政收入的手段，但不言而喻的是，非税收入的增长是一个令人忧心的现象，它很可能是杀鸡取卵竭泽而渔的一种模式，对经济健康增长构成即刻而明显的威胁。

八

到目前为止，我们基本都停留在财政工具框架内来讨论债务问题。不过财政压力不一定会以财政危机的面貌出现，在权力结构中心化、权力缺乏制衡的体制下，危机会不断传染和转移，甚至换一种面貌出现。当财政工具不足以化解债务压力时，货币政策工具自然会进场，与宽松财政工具协同发力。通过降准降息，货币当局已经在配合财政政策来降低债务压力。

2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。这是中国货币政策的一大步，意味着央行可通过国债买卖提供或回收流动性；这是化解财政债务压力的一小步，因为后续这类操作规模会更大，频次会更加密集。

央行通过购买国债提供流动性，被一些舆论认为是财政货币化的第一步，也有一些舆论认为是无锚印钞的开始，虽然这两种解读都不准确，但货币政策成为财政危机压力化解工具，这是毫无疑问的。目前约束央行货币政策工具施展的是汇率端的贬值压力，等到美联储货币周期逆转，人民币汇率贬值压力缓解，货币工具肯定会更加积极地介入化解地方政府债务压力，当然这些政策很可能将埋下或已经埋下通胀危机和汇率贬值危机，只不过燃眉之急才是要务，谁管明日洪水滔天？

从根源上看，地方政府债务问题的积累和爆发， 和中国行政体系中的中央与地方关系相关，和财权与事权配置模式相关，和地方政府长期预算软约束相关，和长期以来对GDP的畸形重视以及对官僚体制绩效的考核体系有关，当然更和权力机制失衡，制衡和监督机制缺位相关。说到底，就是地方治理体制的错位，这种错位问题的解决，需要一场深刻而广泛的社会共识。上述通过政治纪律，通过特别债券，通过债务展期，以及通过砸锅卖铁等方式来化解地方债务的做法，基本上都是扬汤止沸抱薪救火，治标不治本。诱发地方政府债务畸形飙升，诱发各种道德风险的机制依然不变如初。

注：本篇内容部分摘自作者写于2021年底的《中国债务报告》，修改于2024年9月初，大部分数据来自互联网，不一一注明。