鲍威尔央行年会讲话全文：通胀的进展与未来路径

今天，我将回顾我们迄今取得的进展，并讨论我们在追求双重任务目标时所面临的前景和不确定性。最后，我将总结一下这对政策意味着什么。考虑到我们已经取得的进展，在即将召开的（FOMC）会议上，我们能够在评估即将公布的数据以及不断变化的前景和风险时谨慎行事。

迄今为止通胀下降

目前的高通胀最初是由于非常强劲的需求与受疫情限制的供应之间的冲突而产生的。到2022年3月FOMC提高政策利率时，很明显，降低通胀既取决于解除与疫情相关的前所未有的需求和供应扭曲，也取决于我们收紧货币政策，这将减缓总需求的增长，让供应有时间赶上来。虽然这两股力量目前正在共同努力降低通胀，但这一过程仍有很长的路要走，即使最近的数据更为有利。

以12个月为基础，美国整体或总体PCE（个人消费支出）通胀率在2022年6月达到7%的峰值，至今年7月下降到3.3%，大致与全球趋势一致（图1，A）1。自2022年初以来，俄乌战争的影响一直是全球总体通胀变化的主要驱动因素。总体通胀是家庭和企业最直接的感受，因此这一通胀指标下降是个非常好的消息。但食品和能源价格受到全球因素的影响，这些因素仍然不稳定，可能会对通胀走向发出误导性信号。在我剩下的评论中，我将重点关注核心PCE，该指标不含食品和能源部分。

以12个月为基础，核心PCE在2022年2月达到5.4%的峰值，并在今年7月逐渐下降到4.3%（图1，B组）。6月和7月核心通胀的月度数据较低是受欢迎的，但两个月的良好数据只是建立通胀持续下降的信心的开始。我们还不知道这些较低的数据会持续到什么程度，也不知道未来几个季度潜在的通胀会在哪里稳定下来。12个月核心通胀率仍处于高位，要恢复物价稳定还有相当长的路要走。

为了理解可能推动通胀进一步发展的因素，有必要分别考察核心PCE通胀的三个主要组成部分——商品通胀、住房服务通胀和所有其他服务通胀(有时被称为非住房服务)（图2）。

核心商品（尤其是耐用品）的通胀大幅下降，因为货币政策收紧和供需失衡的缓慢缓解正在拉低核心商品通胀。机动车辆行业就是一个很好的例子。在疫情早期，由于低利率、财政转移支付、面对面服务支出减少，以及人们不再倾向于使用公共交通工具和居住在城市，对车辆的需求急剧上升。但由于半导体短缺，汽车供应实际上下降了。汽车价格飙升，大量被压抑的需求出现。随着疫情及其影响的减弱，生产和库存有所增加，供应有所改善。与此同时，更高的利率也抑制了需求。自去年年初以来，汽车贷款的利率几乎翻了一番，消费者报告称，利率上升对他们的负担能力产生了影响2。总的来说，由于这些供给和需求因素的综合影响，机动车辆的通货膨胀率急剧下降。

整体核心商品通胀也呈现出类似的态势。随着时间的推移，货币紧缩的效果应该会更充分地显现出来。核心商品价格在过去两个月有所下降，但以12个月为基础，核心商品通胀仍远高于疫情的水平。通胀持续的下降是必要的，为了实现这一进展，需要采取限制性货币政策。

在对利率高度敏感的房地产行业，货币政策的效果在启动后不久就显现出来。在2022年期间，抵押贷款利率翻了一番，导致房屋开工率和销售量下降，房价涨幅暴跌。市场租金的上涨很快达到顶峰，然后稳步下降（图3）3。

最后一个类别，非住房服务，占核心PCE指数的一半以上，包括广泛的服务，如医疗保健、食品服务、交通和住宿。自加息以来，该行业的12个月通胀率一直在横向波动。不过，过去3个月和6个月的通胀率有所下降，这令人鼓舞。迄今为止，非住房服务业通胀温和下降的部分原因是，其中许多服务业受全球供应链瓶颈的影响较小，而且通常被认为对利率不像住房或耐用品等其他行业那么敏感。这些服务的生产也是相对劳动密集型的，劳动力市场仍然紧张。鉴于这一行业的规模，在这方面取得进一步进展对于恢复价格稳定至关重要。随着时间的推移，限制性货币政策将有助于使总供给和总需求恢复到更好的平衡状态，减少这一关键部门的通胀压力。

前景展望

关于前景，虽然进一步消除与疫情有关的供需扭曲现象应会继续对通货膨胀造成一些下行压力，但限制性货币政策可能会发挥越来越重要的作用。要想让通胀率持续回落至2%，预计需要一段时间的经济增长低于趋势水平，同时劳动力市场状况有所缓和。

经济增长

限制性货币政策收紧了金融环境，支持了低于趋势的增长预期。自去年的杰克逊霍尔年会以来，2年期国债的实际收益率上升了约250个基点，较长期国债的实际收益率也上升了近150个基点6。除了利率的变化，银行贷款标准也收紧了，贷款增长也大幅放缓7。这种广泛金融环境的收紧通常会导致经济活动增长放缓，这在本轮周期中也有证据表明。例如，在过去的五个季度中，工业生产的增长已经放缓，用于住宅投资的金额已经下降（图4）。

但我们仍在关注经济可能不会像预期的那样降温的迹象。今年到目前为止，国内生产总值(GDP)增长超出预期，也高于长期趋势，最近的消费者支出数据尤其强劲。此外，在经历了过去18个月的大幅减速后，房地产行业正显示出回升的迹象。经济增长持续高于趋势水平的进一步证据，可能会使通胀进一步下降面临风险，并可能成为进一步收紧货币政策的理由。

劳动力市场

过去一年，劳动力市场的再平衡一直在继续，但仍未完成。劳动力供应有所改善，原因是25岁至54岁工人的参与率提高，移民人数回升至疫情前的水平。事实上，6月份处于黄金工作年龄的女性的劳动力参与率达到了历史最高水平。对劳动力的需求也有所放缓。职位空缺仍然很高，但呈下降趋势。就业岗位的增长已经明显放缓。过去6个月，总工作时间持平，平均每周工作时间已降至疫情前范围的低端，反映出劳动力市场状况逐渐正常化（图5）。

这种再平衡缓解了工资压力。从一系列指标来看，工资增长持续放缓，尽管是逐渐放缓的（图6）。虽然名义工资增长最终必须放缓到与2%的通胀率一致的水平，但对家庭来说，真正重要的是实际工资增长。尽管名义工资增长放缓，但随着通胀下降，实际工资增长一直在增加。

我们预计这种劳动力市场再平衡将持续下去。有证据表明，劳动力市场的紧张状况不再缓解，这可能也需要货币政策的回应。

前进道路上的不确定性和风险管理

2%是并且仍将是我们的通胀目标。我们致力于实现并维持足够限制性的货币政策立场，以便随着时间的推移将通胀降至这一水平。当然，实时了解何时达到这样的立场是具有挑战性的。所有紧缩周期都面临一些共同的挑战。例如，实际利率现在为正，远高于中性政策利率的主流估计。我们认为当前的政策立场是限制性的，给经济活动、就业和通胀带来下行压力。但我们无法确定中性利率，因此货币政策达到限制性的精确程度始终存在不确定性。

由于货币紧缩影响经济活动（尤其是通胀）的滞后时间的不确定性，这一评估变得更加复杂。自一年前的杰克逊霍尔研讨会以来，委员会已将政策利率提高了300个基点，其中过去7个月提高了100个基点。我们还大幅缩表。对这些滞后的广泛估计表明，未来可能还会出现进一步的严重阻力。

除了这些传统的政策不确定性来源之外，本周期特有的供需错位通过对通胀和劳动力市场动态的影响进一步加剧了复杂性。例如，到目前为止，职位空缺大幅减少，但失业率却没有增加——这个结果非常受欢迎，但在历史上非常不寻常，似乎反映了对劳动力的大量过剩需求。此外，有证据表明，与近几十年来相比，通胀对劳动力市场紧张的反应更加敏感8。这些不断变化的动态可能会持续，也可能不会持续，这种不确定性强调了灵活决策的必要性。

这些新、旧不确定性使我们平衡货币政策过度紧缩与紧缩不足这两个风险的任务变得更加复杂。做得太少可能会让高于目标的通胀变得根深蒂固，并最终需要货币政策以就业市场的高昂成本为代价降低更持久的通胀。做得太多也可能对经济造成不必要的损害。

结论

与往常一样，天空乌云密布，我们需要依靠星星导航。在这种情况下，风险管理考虑至关重要。在未来的会议上，我们将根据整体数据以及不断变化的前景和风险来评估进展。基于这些评估，我们将谨慎行事，决定是进一步收紧货币政策，还是保持政策利率不变并等待进一步的数据。恢复价格稳定对于实现我们的双重使命至关重要。我们需要价格稳定，以实现持续强劲的劳动力市场条件，使所有人受益。

我们将坚持下去，直到工作完成。（据金十数据，长平投研作了补充）*

美CPI

相关分析

去年鲍威尔的央行年会讲话仅有8分钟，且相比明显更为鹰派，这次讲话大概持续了20分钟。

多方分析均认为，上述言论暗示美联储可能会在9月FOMC会议上暂不加息，但今年底之前不能排除还有一次加息可能，且没有任何迹象表明美联储正在考虑降息，均与市场预期相符。

在鲍威尔讲话期间，对今年再有一次加息的预期重新升温，与美联储会议日期对应的互换合约定价显示，年内剩余三次FOMC会议的加息预期走高，11月加息25个基点的概率为68%。

讲话之初的加息预期降温，结束后对今年再加息一次的预期重新升温

有“新美联储通讯社”之称的记者Nick Timiraos点评称，鲍威尔周五讲话的关键词是“谨慎”，这是一篇管理风险的讲稿。鉴于迄今所取得的进展，且FOMC即将在9月中旬举行新一轮货币政策会议，美联储有必要仔细地表态。

对于鲍威尔讲话偏鹰派还是鸽派，机构有不同解读。

另有评论称，鲍威尔认为目前实际利率远超过往的中性利率水平，这缓和了一些视讲话为鹰派的担忧，重振了股市投资者的乐观情绪。这从当天美股V型反转得到说明。

美国前财长萨默斯认为，美联储可能还需至少再加息一次。并警告说，市场对美国财政赤字的影响没有给予足够的关注。

讲话结束后，衡量实际利率的美国五年期通胀保值债券（TIPS）收益率升破2.26%，创2008年以来最高。分析称，美国劳动力市场数据的韧性令债券交易员相信，美联储可能将利率维持在高位直至明年。