北京时间3月3日上午，全球门店数量最多的现制饮品企业蜜雪冰城正式赴港上市，股票代码为02097，以开盘价262港元计算，蜜雪冰城总市值为988亿港元，其创始人张红超与亲兄弟张红甫总身价达854亿港元。

招股书显示，此次IPO蜜雪冰城计划以202.5港元的价格在全球发售1705.99万股股票，募资总额约为34.55亿港元。上市前蜜雪冰城引入英国资管巨头M&G Investments、红杉中国旗下HongShan Growth、博裕资本旗下Persistence Growth Limited、高瓴集团旗下HHLR Fund, L.P、美团龙珠旗下Long-Z Fund I, LP等五名基石投资者，基石投资者共认购2亿美元（约合15.58亿港元），占全球发售股份45.09%。

蜜雪冰城对资本市场的冲击开始于四年前，但连续三次上市尝试均宣告失败，这甚至一度让外界对其未来发展前景产生怀疑。不过此次IPO启动后，蜜雪冰城很快引发港股哄抢，5天公开申购期间即吸引约1.82万亿港元孖展贷款，一举超越快手成为港股历史“冻资王”。

招股书显示，上市后蜜雪冰城将持续拓展在中国门店，对于“蜜雪冰城”品牌，会进一步开拓新的市场和深耕现有市场；对于“幸运咖”品牌，将加速在全国范围内的门店布局。同时蜜雪冰城将将继续专注于开拓东南亚市场（包括印度尼西亚及越南）并继续扩大当地的加盟门店网络，此外会适时开拓其他市场以打造更加全球化的品牌。

“冻资王”炼成史

富途牛牛数据显示，蜜雪冰城港股公开招股从2月21日开始申购，于2月26日上午9点认购结束，最终获超额认购5266倍。

招股书中，外界最为关注的是其惊人的门店数量。截至2024年9月30日，蜜雪冰城通过加盟模式在全球范围内发展了超过45000家门店，涵盖中国内地31个省份、自治区及直辖市，超过300个地级市、1700个县城以及4900个乡镇；在中国内地以外，蜜雪冰城已开设约4800家门店，其中印度尼西亚门店数量超2600家，越南门店数量超1300家。

可做参考的数据是，知名连锁咖啡公司星巴克在全球总门店数量刚刚超过40000家。

从1到45000，从连续上市失败到成为港股“冻资王”，“雪王”的传奇故事开始于1997年河南的一个刨冰机。当时大学生张红超在郑州大学周边开了一个小店勤工俭学，但初次创业并不顺利，第一家门店只开了两个月就被迫关门，第二家店因修路被封，第三家店则赶上拆迁。2000年张红超决定将品牌更名为“蜜雪冰城”并开设中西餐厅，三年后试水蜜雪冰城家常菜馆，但均不算成功。

直到2005年，蜜雪冰城研制出第一支新鲜冰淇淋，凭借1元、2元的极致性价比打开市场。随后张红超一口气开出二十余家蜜雪冰城分店并成立郑州蜜雪冰城商贸有限公司，这也标志着蜜雪冰城公司化运营的开始。

很快，新的麻烦找上门来。由于蜜雪冰城加盟店大量增加，依赖外部供应商的冰淇淋产品忽然断供，导致大量加盟商投诉，意识到外部供应链脆弱的张红超决定自建供应链体系。

2012年，蜜雪冰城通过河南大咖食品有限公司实现核心原料自产化；2014年，蜜雪冰城在焦作温县建立仓储物流中心，并推行物流免运费政策，极大提升了物流效率。这两大举措为蜜雪冰城快速扩张提供了有力支持，随后其走向全国，并在接下来的几年里迅速开拓市场。

2018年，蜜雪冰城宣布开启国际化进程，该年9月5日蜜雪冰城海外首家门店在越南河内开业。

蜜雪冰城对资本市场的尝试开始于2021年，当时曾尝试赴港上市但未能成功；2022年，蜜雪冰城向中国证监会提交A股上市申请，后因全面注册制实施未能平移深交所审核，最终上市失败；2024年1月2日，蜜雪冰城即向港交所提交招股书，但并未顺利推进。

今年第一天，蜜雪冰城又在港交所递交了上市申请书，而这一次郑州“雪王”终于成为了港股“冻资王”。

尽管近年增长迅猛，但蜜雪冰城在大规模基础上依然维持了营收和净利润快速增长态势：2021年、2022年、2023年以及2024年前九个月，蜜雪冰城营业收入分别为103.5亿元、136亿元、203亿元及187亿元，同比分别增长31.2%、49.6%及21.2%；净利润分别是19.1亿元、20亿元、32亿元以及35亿元，同比增长5.3%、58.3%及42.3%。

在高现金流、高成本的餐饮行业，蜜雪冰城也实现了较高的毛利率，2021年至2023年以及2024年前九个月，蜜雪冰城毛利率分别为31.3%、28.3%、29.5%以及32.4%。在2023年，蜜雪冰城实现了38亿元的经营活动现金流量净流入，去年9月时这个数字已经增长到了51亿元；另外，蜜雪冰城还拥有接近60亿元的现金和现金等价物，在茶饮行业断崖式领先。

非典型加盟制的机与危

资料显示，目前国内主要茶饮品牌均以加盟模式为主，蜜雪冰城更是中国餐饮最早的加盟制企业之一。

但与其他加盟连锁餐饮企业不同，极早建立供应链的蜜雪冰城并不以加盟费和相关服务费为主要收入来源。招股书显示，蜜雪冰城去年前9个月的总收入里，有97%来自于“商品和设备销售”，主要包括向加盟商提供门店物料（如糖、奶、茶、咖啡、果类、粮食、原料等产品及包装材料）和设备（如冰箱、冰淇淋机、制冰机及咖啡机）所产生的收入。

依靠遍布全国的庞大门店网络布局，蜜雪冰城通过集中采购和长期合作协议，获取强大的议价能力以及更优惠的价格。得益于此，蜜雪冰城几乎是中国现制饮品行业中唯一一家能够实现加盟商饮品食材、包材及设备100%从品牌方采购的品牌。据灼识咨询报告，其提供给加盟商的饮品食材超过60%为自产，在中国现制饮品行业中比例最高，其中核心饮品食材为100%自产。

与此相比，古茗旗下包括水果、果汁、茶叶、乳制品及糖制品等在内的所有原料以及相关设备几乎都要从外部采购。

与其他加盟制公司乃至快招公司相比，蜜雪冰城吸引了更多“连锁”加盟商。招股书显示，2022年、2023年及2024年前九个月，蜜雪冰城的加盟商数量分别为1.36万名、1.68万名和1.98万名，其中经营多家门店的加盟商数量分别为5382名、7041名和8292名。

业内人士对作者表示，与其他加盟制企业相比，蜜雪冰城更像是产业链中的“上游集中采购供应商。”与传统加盟制企业相比，蜜雪冰城的供应商身份让其利润稳定，对加盟企业的管控能力更强。

但盛世背后，隐患正在不断浮现。

“蜜雪冰城的供应商身份让其可以将危险转嫁到产业下游。”该业内人士对作者介绍，“但从原材料到成品之间的利润是固定的，在低价策略下蜜雪冰城和加盟商之间必然存在分润矛盾。”

坏消息是，随着近年来国产茶饮品牌增长迅猛，行业门店数量已远远超出实际需求，蜜雪冰城正是其中的典型代表。有报道称在郑州某购物公园200米范围内有31家蜜雪冰城门店，据作者观察在国内重点城市的购物街上，有超过2家甚至4、5家蜜雪冰城的现象绝非少见。

蜜雪冰城成立的前10年里，只开了1家店；从千店到万店，蜜雪冰城花了6年时间；从万到两万，蜜雪冰城仅仅用了2年。而在2024与2025两次赴港上市过程中，蜜雪冰城门店数量又增加了超过9000家，这相当于在一年时间里，蜜雪冰城开出了一家古茗。

根据2022年东北证券给出的预测显示，蜜雪冰城在全国存在4.2万家存量门店；极海品牌检测平台根据加盟商选址逻辑推算蜜雪冰城最终门店规模不超过3.76万家；《晚点 LatePost》报道称，蜜雪冰城曾邀请专家基于人口数据进行测算，最终结果是最多可开4.5万家店。

显然，无论是哪个数据蜜雪冰城都已超过上限。

随着门店数量增长、密度增大，单店竞争力持续降低。2024年前9个月，蜜雪冰城平均单店饮品出杯量从上年同期17.72万杯降至17.07万杯，平均单店日均终端零售额由上年同期4416.3元降至4184.4元。

对于这一难题，蜜雪冰城给出的回应写在招股书中，“将持续拓展在中国的门店网络”。

奶茶还是好生意吗

在成为中国甚至全球最大的现制饮品上市企业之后，蜜雪冰城以及中国茶饮行业或许都要回答一个问题，面对新的消费形势，茶饮行业是否还是一门好生意？

从资本市场角度来说，茶饮行业的确是近年来最热门的赛道之一。除今天上市的蜜雪冰城、年初上市的古茗以及在过去几年里上市的奈雪的茶、茶百道之外，沪上阿姨已递交招股书，甜啦啦、霸王茶姬和茶颜悦色也先后传出上市消息。

受蜜雪冰城带动，奈雪的茶股价较年初低点上涨超过100%，茶百道距去年年底低点上涨50%左右，古茗则在开盘破发后持续上扬。

但需要关注的是，随着经济下行消费力紧缩，几乎整个餐饮行业都在勒紧裤腰带过日子，茶饮行业也很难独善其身。

从新茶饮行业市场规模来看，虽然整体仍在增长，不过增速已明显放缓。艾媒咨询数据显示，2024年中国新式茶饮市场规模预计达3547亿元，同比增长仅6.4%，且预计2025年至2028年的同比增长率分别为持续走低的5.7%、3.1%、2.3%、1.5%；弗若斯特沙利文报告称，我国现制茶饮店行业规模在2018年至2023年复合增长率为25.2%，2024年至2028年复合增长率则预计下降为15.4%。

窄门餐眼数据显示，截至2024年12月15日，奶茶饮品行业门店总数41.06万家，近一年新开店12.78万家，净增长少了1.78万家，意味着有超过14万家奶茶店选择了关门。

茶百道、奈雪的茶等已上市茶饮品牌交出的最后一份财报均表现不佳。茶百道上半年实现总收入23.96亿元，同比减少10.0%；期内利润2.39亿元，同比减少59.9%；归母净利润2.37亿元，同比减少59.7%；经调整净利润3.95亿元，同比下降34%。奈雪的茶表现更糟，上半年收入25.44亿元，同比下跌1.9%；经调整净亏损4.37亿元，上年同期盈利7020万元。

在被蜜雪冰城带动股价前，茶百道市值一路缩水，从最高200亿港元跌至去年年底的不足80亿港元；被视为消费升级余晖的奈雪的茶，市值一度从超过300亿港元跌至21亿港元。

单店盈利下降问题正在困扰着所有从业者，古茗招股书显示，其单店日均GMV约6500元、单店日均售出杯数达386杯、每笔订单平均GMV为27.7元，而去年同期上述数据分别为6800、417、28.2，下滑明显。

随之带来的是加盟商不断流失，古茗在2021年至2023年，供应商流失率率分别为6.2%、6.7%、8.3%，2024年前9个月则上升至11.7%。同样递交招股书的沪上阿姨在2024年上半年就有531家加盟商闭店，远超2023年全年的370家。

需要关注的是，无论是行业领军者蜜雪冰城，还是已经上市的茶百道、奈雪的茶、古茗，或者是在资本市场门口跃跃欲试的霸王茶姬、茶颜悦色，在他们崛起时茶饮行业尚处蓝海，而现在这些赛道都已陷入极致内卷。

面对产品同质化严重、价格战白热化的现状，茶饮品牌们甚至开始延长营业时间。从去年下半年开始，部分茶饮品牌门店营业至凌晨三点或四点，甚至有些门店转向24小时不打烊。据相关统计显示，目前有至少超过20个连锁品牌涉及24小时经营。

一个残酷的现实是，茶饮品牌们的“卷”时代远未终结。古茗、蜜雪冰城先后上市成功，沪上阿姨、霸王茶姬、茶颜悦色等亦在资本市场门口徘徊，充沛的账面现金与新增募资将让这片茶饮红海更加火热。