今年降息一拖再拖，但美国股市却完全对利率脱敏，人工智能（AI）浪潮驱动的科技巨头一手托举了美股，“科技七巨头”一度贡献了所有的美股盈利增长和大部分的涨幅。

7月初，标普500突破5600点大关，年内涨幅接近19%；纳斯达克100指数冲破20000点大关，年初至今涨幅近25%。

对于该科技密集指数而言，突破20000大关就意味着没有明显的后续上涨参考点位或阻力，然而近期RSI等技术指标显示该指数被大幅超买。

果不其然，就在市场沉寂在“平静上升”的牛市气氛中时，7月11日低于预期的CPI报告本应是一个利好（CPI走低助推降息预期、利好股市），反而引发了大盘股的大幅抛售，纳指跌超2%，英伟达就重挫5%。

在这时，市场评论家拿出了高盛在6月就发布的一份人工智能（AI）相关的报告说事。

该报告题为——Gen AI: Too Much Spend, Too Little Benefit?（中文译名《生成式AI：支出太多，收益太少？》）。这其实主要是说，科技巨头及其他公司将在未来几年内在AI资本支出上投入超过1万亿美元，但迄今为止，成效甚微。

投资者关心的是，这些巨额支出是否会有回报呢？美股狂潮能否持续？

AI是否真的支出太多、收益太少，尚不能断言，但更能确定的是，从历史数据来看，7月是美股胜率最高的月份之一，暑假期间市场也更趋平静，而在此之后波动率可能回归，另一个高胜率的月份可能要等到11月了。

｜美股历年各月涨跌幅统计

AI支出太多、收益太少？

生成式AI技术对企业、行业和社会产生变革的承诺，仍在被大肆宣传，促使科技巨头、公用事业公司等在未来几年内在资本支出上预计投入约1万亿美元，包括对数据中心、芯片、其他AI基础设施和电网的重大投资。

但迄今为止，这些支出除了开发者效率提升的报道外，几乎没有显示出成果。甚至从中受益最多的公司英伟达，其股票也一度在6月出现了大幅回调。

7月CPI数据低于预期反而引发美股抛售，这也再度触发了投资者心中的疑问。

7月10日，高盛又发了另一份报告。报告提及，投资者越来越担心AI的“过度投资”前景，尤其是超大规模企业。在过去四个季度中，四大超大规模企业（AMZN、META、MSFT、GOOGL）在资本支出和研发上花费了3570亿美元。

分析师估计，增量投资的很大一部分归因于AI，仅超大规模企业现在就占标普500资本支出和研发总额的23%。此外，在第一季度财报季中，这些公司普遍表示，为实现其AI目标，可能会增加资本支出。

英伟达指出，大型云服务提供商（英伟达主要客户就是科技巨头）占其数据中心收入的40%以上。

更早前，英伟达在6月一度出现深度回调，高盛也于6月时在其Top of Mind栏目中，向行业和经济专家询问这些巨额支出是否会在AI收益和回报方面有所体现，接受高盛采访的麻省理工学院教授达龙·阿塞莫格鲁（Daron Acemoglu）对此持怀疑态度。

他估计，未来十年内只有四分之一的AI相关任务能实现成本效益自动化，这意味着AI将影响不到5%的任务。

他还认为，AI模型进展不会像许多人认为的那样快，并质疑AI采用是否会创造新的任务和产品。因此，他预测未来十年AI只会将美国生产力提高0.5%，将GDP增长提高0.9%。

高盛全球股票研究主管吉姆·科维罗（Jim Covello）进一步指出，要获得开发和运行AI技术所需的约1万亿美元成本的足够回报，AI必须能够解决复杂问题，但他认为AI并未设计为此。

他还怀疑AI的成本是否会大幅下降，以使自动化大部分任务变得负担得起，考虑到起点高以及构建关键组件（如GPU芯片）的复杂性可能会阻碍竞争。

他还怀疑AI是否会提升使用该技术的公司的估值，因为任何效率提升可能会被竞争所消耗，他认为实际提升收入的途径尚不明确。

然而，高盛高级全球经济学家约瑟夫·布里格斯（Joseph Briggs）更为乐观。他估计生成式AI最终将自动化25%的工作任务，使美国生产力提高9%，GDP增长6.1%。尽管他承认今天自动化许多AI相关任务成本效益不高，但成本长期下降的可能性，将最终导致更多的AI自动化。

高盛美国软件分析师和互联网分析师则对生成式AI的长期变革和回报潜力充满热情，尽管AI的“杀手级应用”尚未出现，尽管大科技公司在AI基础设施上的支出巨大，他们并不认为存在非理性繁荣。这一资本支出周期的回报潜力似乎比以往周期更为可观，因为资本成本低、分销网络和客户基础庞大的公司主导了这一周期。

因此，机构仍对巨额AI支出最终会有回报持乐观态度。

那么，这一切对市场意味着什么？AI主题可能需要很长时间才会熄火，市场波动性会提升，在此期间AI基础设施供应商将继续受益，但预计AI受益者将不仅限于英伟达。AI供应链很长，当前在美国市场，各界将关注点转向下一个大赢家，高盛认为这看起来将是公用事业公司。

由于全球数据中心的电力需求预计到2030年将比2015-2020年期间的水平增加一倍多，公用事业公司将需要投资500亿美元用于新的发电容量，投行假设这其中60%为天然气发电，40%为可再生能源发电，预计到2030年这将带动每日额外需求约3.3亿立方英尺的天然气。投行认为在公用事业、可再生能源发电和工业领域的下游投资机会被低估了。

与“互联网泡沫时期”仍无可比性

尽管近期市场开始有所担忧，但其实科技巨头的攀升并非没有理由，强劲的盈利增长是主要动力。

科技七巨头和标普500指数的综合盈利增长在一季度分别为52.9%和7.9%，二者相去甚远，科技巨头几乎贡献了所有的指数盈利增长。

也有投资者将当前的AI浪潮对比2000年的“互联网泡沫”，但其实科技巨头或AI主题存在明显的泡沫，因为当前明显处于AI爆发期的初期，部分公司会被市场给予高估值，这是基于未来的盈利前景。

回顾2000年互联网泡沫高峰，当时5家最大的科技公司（微软、英特尔、朗讯和思科和IBM）的平均远期PE是59倍。现在2024年最大的五大科技股（亚马逊、微软、Meta、英伟达和Alphabet）的远期PE为34倍，两位数相差近一半。

泡沫的特点是股票在投机过热的背景下大幅超出合理估值。若有一天，投资者了解公司的业务不能即刻在市场上兑现成长预期，投资者急卖股票就会令价格急跌，泡沫就随之爆破。

不过，现在科技巨头的每股收益（EPS）增长率（42%）比互联网泡沫时（30%）更佳，而且我们仍在AI时期的早期阶段上，AI可以提高利润率。

同时，微软、Meta、Alphabet、IBM、特斯拉等公司都大幅削减了人力成本，1年内已经削减了近50000个职位，所以暂时将提振企业EPS（每股收益即每股盈利）增长率。

事实上，亚马逊、Alphabet、英伟达、特斯拉可能会继续推动科技股整体上涨，这些科技巨头近两个月仍在持续创下历史新高。

例如，Alphabet在6月底破了180美元的阻力位，目前接近190美元；6月时，亚马逊在看涨盘整后突破190美元大关，7月2日凌晨收盘报197.2美元，创历史新高。至此，它成为“七巨头”股票中市值突破2万亿大关的第5个成员。

这一突破显然是看涨的发展，当英伟达等领跑者停下来喘息时，它可能有助于保持科技股的上涨；英伟达在6月24日收跌6.7%创两个月最大跌幅，连跌三日、跌幅累计达12.88%。

不过，受AI芯片需求激增带动，年初截至6月24日英伟达股价今年仍累涨超130%，为标普500指数成分股中表现第二好的公司，仅次于另一AI概念股超微电脑的190.92%。

目前来看，英伟达已企稳回升。

降息前美股波动性料将回升

当然，AI狂潮能否持续的另一大关键则是美联储能否降息、何时降息，以及这轮降息周期利率能下降多少。

7月10日，鲍威尔在出席参议院听证会时表示，通胀取得一定的进展但已经不是当前唯一的风险，经济正在放缓而“维持高利率更长时间”并不利于经济增长，但他并没有给出降息的直接线索，并强调决策仍然会基于未来的经济数据。

总体来看，讲话内容较为谨慎，当时9月降息概率维持在70%左右，比前两周明显升高。但7月11日，万众瞩目的美国6月CPI数据进一步夯实了9月降息的预期，数据同比增速从3.3%放缓至3%（月率从0%降至-0.1%），核心CPI从3.4%降至3.3%，两者均低于预期，其中住房成本的增速显著放缓。

叠加此前同样不及预期的非农以及其他经济数据，经济现状也越来越接近美联储的降息门槛，预防性降息或近在眼前。

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华尔街也继续预计美联储将在9月首次降息，然后每季度降息，最终达到3.25%～3.5%的终端利率。当前，联邦基金利率区间为5.25%～5.5%。

未来，投资者仍需警惕股市波动率回升。如果你觉得美国股市最近似乎很安静（甚至有点过于安静），那么你的直觉是正确的。

无论从哪个角度来看，标普500指数的波动性都已接近历史低位：

·波动性指数徘徊在12左右，接近2018年初以来的最低水平。

·该指数的30天实际波动率（RVOL）在7月10日跌破6，为2019年以来的最低水平。

·自标普500指数上次跌幅超过-0.41%以来，已经过去了6周多。

从历史上看，该指数的跌幅在-0.41%或以上，约占所有交易日的26%，因此，连续30天保持如此稳定的态势实属罕见。

事实上，自20世纪60年代中期以来，即近60年的市场历史中，连续30天跌幅不超过-0.41%的罕见行情也只出现过三次。最近的两次低波动期发生在2017年末和2019年末，随后几个月指数都出现了明显下跌。

｜标普500指数日线图，来源：TradingView

有趣的是，7月11日市场就出现了罕见的大幅回调。不过，从纯技术分析的角度来看，标普500指数的上升趋势仍然完好。如果我们确实看到了进一步下跌，那么需要关注的关键支撑位则在5500点，即4月低点的看涨趋势线、21日均线，以及之前阻力位转支撑位的交汇点。

只有跌破该点位，才能将近期的看涨趋势转为中性。